Absolute Erträge im Blick

In Zeiten schwacher Konjunktur und geringem Investitionswachstum ist es wichtiger denn je, Verluste im Portfolio zu vermeiden.

In den der vergangenen Zeit waren die Korrelationen instabil: Zeitweilig waren Aktien und Anleihen positiv korreliert, dann wieder schwankte die Risikoneigung der Anleger stark. Entsprechend uneinheitlich entwickelten sich Absolute Return-Fonds. Im Allgemeinen haben sich Absolute Return- und Hedgefonds schwergetan, positive Erträge zu erwirtschaften, die nicht mit den Preisen anderer Vermögenswerte korreliert sind. Stattdessen verhielten sie sich oft wie Aktien.

Für uns haben Absolute Return-Fonds dann eine Berechtigung, wenn sie ein Portfolio um eine andersartige Komponente bereichern. Wir können uns zum Beispiel  nicht vorstellen, dass Anleger wirklich nach einem Absolute Return-Produkt suchen, das 60% zulegt, wenn der Aktienmarkt um 30% anzieht. Wer auf diese Art von Erträgen aus ist, kann auch gleich einen Aktienfonds kaufen.

Instabil sind nicht nur die Korrelationen zwischen einigen Absolute Return- Produkten und Aktien, sondern auch zwischen den Vermögenswerten selbst, was die Zusammenstellung von Portfolien grundsätzlich erschwert. Wir durchleben aktuell eine Zeit des Wandels und der stärkeren Wechselbeziehungen, die die Suche nach echter Diversifizierung zu einer Herausforderung macht.

Nach Jahrzehnten mehr oder weniger positiver Anleihenerträge änderte sich das Bild im vergangenen Jahr grundlegend: die Erträge waren nicht nur niedrig, sondern in einigen Fällen entstanden sogar zweistellige Verluste. Das  stellt die Anleger vor die Frage, wie sie mit dem risikoarmen Teil ihres Portfolios umgehen sollen. An den Aktienmärkten hat sich die Stimmung derweil gedreht und die Kurse sind dramatisch gestiegen, ohne dass gleichzeitig die Unternehmensgewinne oder -einkünfte zugelegt hätten.

Wir warnen davor, die dieses Jahr bisher vermeintlichniedrige Volatilität auf die leichte Schulter zu nehmen.  Die Lage ist verwirrend, denn das aktienspezifische Risiko ist gestiegen, während der Markt als ganzes eher ruhig wirkt. Zu beachten sind in diesem Zusammenhang die  grossen Kurssprünge, die einzelne Aktien nach Gewinnmeldungen und erhöhter M&A Aktivität hingelegt haben.

Der Jahresauftakt im ersten Quartal 2014 glich einem "Schlingerkurs". Das betraf besonders die Schwellenländer, die unter diversen Wachstumsängsten und Währungsschwäche litten, während die Anleihen anzogen. Im Februar konnten sich die Schwellenländerwährungen und -aktien dank der Massnahmen einiger Zentralbanken in der Region stabilisieren, und ab Mitte März lagen Schwellenländeraktien dann mit Abstand vorn. Zum Teil setzten die Anleger nämlich darauf, dass China demnächst Konjunkturmassnahmen auf den Weg bringen würde, einige haben aber offenbar auch Positionen geschlossen, mit denen sie auf einen Abwärtstrend in den Schwellenländern spekuliert hatten. Damals bestand eine fast hundertprozentige Korrelation zwischen der Aufwärtsbewegung in den Schwellenländern und dem Abwärtstrend im US-Nasdaq, und an allen globalen Märkten wurde von Wachstum in Substanz umgeschichtet - die früheren Gewinner blieben zurück.

Für uns entscheidet vor allem das Gewinnwachstum über die künftige Entwicklung der Aktienmärkte.  Ein Problem der Aktienmärkte ist, dass sie ungewöhnlich lange gestiegen sind, obwohl die Gewinnprognosen allgemein nach unten korrigiert wurden. Die Bewertungen am Aktienmarkt haben vorgelegt, aber nun müssen die Gewinne nachziehen.  Der Markt wird nur dann noch deutlich weiter steigen, wenn die Unternehmensgewinne die bereits in den Kursen enthaltenen Erwartungen auch erfüllen. Interessanterweise werden die Gewinnerwartungen für die nächsten 12 Monate in Europa immer noch nach unten korrigiert.

Diejenigen Unternehmen, die die Erwartungen übertreffen konnten, wurden in der Regel eine Weile mit überdurchschnittlichen Kurszuwächsen belohnt, denn der Markt war bereit, für dieses Wachstum mehr zu bezahlen. Allerdings zählten dadurch besonders im britischen Markt nur relativ wenige Branchen zu den Gewinnern, was die Voraussetzung für periodische Trendwenden in der Wertentwicklung schuf.

Der  aktuelle Zyklus ist unserer Meinung nach unter den Gesichtspunkten Unternehmensrentabilität und konjunkturelle Erholung kein normaler Zyklus.  Während der laufenden europäischen Berichtssaison über das zweite Quartal haben die Analysten ihre Gewinnprognosen gesenkt. Wenn wir auch nur annähernd die Erfahrungswerte der letzten paar Jahre zugrunde legen dürfen, dann senken sie sie weiter. Ohne quantitative Lockerung in Europa müssen die Gewinne sich jetzt langsam erholen, um die Marktentwicklung zu rechtfertigen.

Eine quantitative Lockerung in Europa halten wir durchaus für möglich, weil die Europäische Zentralbank unter Umständen weitere Inflationsanreize setzen muss, um der drohenden Deflation zu begegnen. Andererseits aber haben gerade Impulse wie die quantitative Lockerung das heutige ungewöhnliche Marktklima geschaffen. Wir bewegen uns in einem künstlichen Anlageumfeld, denn die Zentralbanken haben Liquidität ins System gepumpt. Daher verhalten sich die Märkte fast, als wären sie in ihrer eigenen ‚Truman Show‘, wie Seth Klarman es so treffend formuliert hat. Einige Marktteilnehmer haben jetzt aber die ersten Kameras entdeckt und daraus geschlossen, dass das Umfeld möglicherweise nicht real ist.  Dieses von Unsicherheit geprägte Umfeld hat den Absolute Return-Produkten Zulauf beschert, der unserer Meinung nach auch künftig anhält.

Andy Cawker (Bild), Head of specialist equities und Matt McKelvey, Head of specialist equities, Insight Investment (Teil von BNY Mellon). Der obige Text spiegelt die Meinung des jeweiligen Kolumnisten wider. Die finanzen.net GmbH übernimmt für dessen Richtigkeit keine Verantwortung und schliesst jegliche Regressansprüche aus.