Cash ist King?

Dank kräftiger Leitzinserhöhungen, sind insbesondere die kurzfristigen Zinsen wieder attraktiv geworden. In Europa und den USA haben sich die Zinsstrukturkurven invertiert. Bedeutet das für Anleger*innen, dass wie in den 80er Jahren Cash wieder King ist? "König Cash" verdankt seinen schmeichelhaften Titel dem Umstand, dass die Erträge eines Geldmarktinvestments in den USA zwischen 1969 und 1981 nicht nur die Gesamtrendite zehnjähriger Staatsanleihen, sondern auch die Aktienmarkterträge übertroffen haben. Angesichts der sehr niedrigen Geldmarktvolatilität war Cash aus Risiko-Rendite Gesichtspunkten in dieser Marktphase als Investment fast unschlagbar.

Dies war nur möglich, weil die US-Notenbank einen rigorosen geldpolitischen Kurs im Kampf gegen die ausufernde Inflation eingeschlagen hatte. Der damalige Vorsitzende der Federal Reserve (Fed), Paul Volcker, hievte den US-Leitzins bis auf 20 Prozent, um die Inflation, die in der Spitze fast 15 Prozent erreicht hatte, niederzuringen. Für Geldmarktinvestments mit einer Realverzinsung von bis zu 5 Prozent wahrlich goldene Zeiten, während Renten mit steigenden Zinsen und Aktien mit Rezessionen zu kämpfen hatten. Die 70er und die frühen 80er Jahre geben somit ein wunderbares Anschauungsmaterial, welche wirtschaftlichen Dynamiken am Werk sein müssen, dass Cash eine attraktive Anlageklasse ist: Hartnäckige und tendenziell steigende Inflation und eine sehr aggressive Zentralbank.

Wie vergleichbar ist das mit der aktuellen Situation?

Die Notenbanken haben zwar mit einiger Verspätung, aber dann doch mit Vehemenz auf das Anspringen der Inflation reagiert und die Leitzinsen kräftig erhöht. In der Tat sehen wir inzwischen ein Abkühlen der Inflation. Für die Zinspolitik der Fed, der EZB und SNB bedeutet das, dass wir uns wahrscheinlich auf der Zielgeraden des aktuellen Straffungszyklus befinden - und genau hier wird es interessant hinsichtlich der Frage, ob Cash wieder King ist. Die Erfahrungen in den USA zeigen ein relativ eindeutiges Bild. In fünf von fünf Fällen haben sich Obligationen nach dem letzten Zinsschritt der Fed über einen Zeitraum von zwei Jahren besser entwickelt als der Geldmarkt. Der Mehrertrag dabei lag zwischen fünf und vierzehn Prozent. Hier zeigt sich das vorausschauende Verhalten der Finanzmärkte, denn die Obligationsmärkte beginnen mit dem letzten Zinsschritt der Notenbank zu antizipieren, dass die Zinserhöhungen eine bremsende Wirkung auf die Konjunktur entfalten werden - bis hin zu einer Rezession. Die schwächere konjunkturbedingte Nachfrage führt zu einem Nachlassen des Preisauftriebs, weshalb es den Zentralbanken dann wieder möglich sein wird, die Zinsen zu senken. Die Freude über höhere Kurzfristzinsen ist deshalb oft nur von kurzer Dauer. Obligationen hingegen profitieren von den aufkommenden Zinssenkungshoffnungen. Cash ist also nur King, solange die Notenbanken sich im Zinserhöhungsmodus befinden. Anleger*innen sollten sich deshalb weniger am Zinsniveau als viel mehr am Pfad der zukünftigen Geldpolitik orientieren.

Auch aus langfristiger Sicht ist Cash eine eher unattraktive Anlageklasse. Seit 1900 wären aus einem reinen Geldmarktinvestment auf realer Basis, das heisst abzüglich der Inflation, aus einem gerade einmal 1,7 US-Dollar geworden. Bei US-Treasuries wären es über den gleichen Zeitraum immerhin neun US-Dollar. Die mit Abstand beste Wertentwicklung auf realer Basis, gehört der Aktie. Aus einem US-Dollar Investment im Jahre 1900 wären heute real 2.600 US-Dollar geworden.

Tilmann Galler ist globaler Kapitalmarktstratege bei J.P. Morgan Asset Management in Frankfurt

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