Im Falle extremer Volatilität: So schützen Handelsunterbrechungen Anleger

• Bei extremen Preisausschlägen kann der Handel einer Aktie ausgesetzt werden
• Im XETRA-Handel gibt es zwei Schutzmechanismen: die Volatilitätsunterbrechung und die Handelsaussetzung
• Vollständige Börsenschliessung bei besonders extremen Ereignissen möglich

Extrem schwache Unternehmenszahlen, die Stabilität gefährdende politische Entwicklungen, makroökonomische Krisen - die Liste der Gründe für extreme Börsenereignisse ist lang. Ebenfalls gibt es unzählige Beispiele für extreme Handelsaktivitäten an den Börsen: Die Terroranschläge vom 11. September 2001, die Finanzkrise 2008, der Flash-Crash 2010, der Brexit 2016, die Wahl Donald Trumps zum Präsidenten 2016, der Corona-Crash 2020 oder auch das Wirecard-Debakel 2020 kommen erfahrenen Börsianern direkt ins Gedächtnis. Alle diese Ereignisse sorgten für heftige Kursschwankungen. Verantwortlich dafür ist der Herdentrieb: Immer mehr Anleger realisieren dann, dass ihre Investments enorme Verluste verzeichnen und versuchen diese so schnell wie möglich zu liquidieren oder zu reduzieren, um immerhin einen gewissen Teil ihres Vermögens zu retten. Damit die in Panik geratenen Anleger sich in ihrem Verkaufswillen nicht kaskadenhaft und ungebremst weiter aufschaukeln, darf die Geschäftsführung der Börsen eingreifen und die Kursnotierung vorübergehend aussetzen. Doch welche konkreten Massnahmen hat die Deutsche Börse entwickelt?

Volatilitätsunterbrechung im XETRA-Handel

An der XETRA, dem börslichen Handelsplatz der Deutschen Börse AG mit Sitz in Frankfurt, gibt es einerseits einen flexiblen und weniger radikalen Abfederungsmechanismus: die Volatilitätsunterbrechung. Der ordnungsgemässe Aktienhandel wird hierbei ausgesetzt und es wird in eine mindestens zweiminütige Auktion gewechselt. Das Ziel ist dabei die Entschleunigung des hektischen Handels, was sorgenvollen Anlegern Zeit zur Orientierung verschafft. Ebenfalls kann dies die Liquidität wiederherstellen.

Ein wichtiger Vorteil der XETRA-Volatilitätsunterbrechung liegt darin, dass das betroffene Wertpapier nicht vom Handel ausgesetzt wird; vielmehr können Marktteilnehmer während der Auktionsphase ihre Orders eingeben, ändern oder löschen. Diese werden dann aber nicht automatisch ausgeführt, sondern gesammelt. Anhand dieser Informationen wird auch während der Auktionsphase ein indikativer Aktienpreis berechnet: Rein theoretisch würde dies der Preis sein, den die Aktie kostet - in der Realität wird sie aber während der Auktionsphase nicht gehandelt. Damit gibt es eine grosse Transparenz für die Marktteilnehmer, die zumindest kurzfristig keine Kursverluste erleiden müssen. So kann ebenfalls die Liquidität gebündelt werden, da ein Preis aus vielen Auktionsangeboten deutlich robuster und aussagekräftiger ist als eine einzelne Preisfeststellung, die in einem sich rapide bewegenden Markt auf nur zwei Orders beruhen kann.

Anfang und Ende einer Volatilitätsunterbrechung

Aber wann wird eine solche Volatilitätsunterbrechung ausgelöst - und wann ist diese Auktionsphase beendet? Für die Herbeiführung der Auktionsphase sind zwei Preiskorridore entscheidend: ein statistischer und ein dynamischer Preiskorridor, die sich im fortlaufenden Handel jeweils mit dem Preis des Wertpapiers entwickeln. Der statistische Korridor ist recht weit und wird bei Handelsbeginn um den Eröffnungspreis gelegt - der dynamische Korridor ist dagegen enger und legt sich um den letzten ermittelten Aktienpreis. Wenn bei einer nächsten Preisfeststellung einer der beiden Korridore überschritten wird (was relativ selten vorkommt), dann wird eine Volatilitätsunterbrechung ausgeführt: Vom "normalen" Handel wird in die Auktion gewechselt - deren Dauer wird nicht zuvor bekannt gegeben, um Preismanipulationen zu vermeiden. Die Auktionsteilnehmer wissen folglich nicht, wann genau der reguläre Handel wieder einsetzt - die Mindestdauer der Auktionsphase beträgt indes zwei Minuten.

Die zwei Arten der Volatilitätsunterbrechung

Des Weiteren muss zwischen zwei Arten der Volatilitätsunterbrechung unterschieden werden. Beim Modell der einfachen Volatilitätsunterbrechung erfolgt die Preisermittlung innerhalb eines einzelnen zuvor definierten Preiskorridors. Nur wenn der ermittelte Preis der Auktionsphase innerhalb dieses Preiskorridors liegt, kann die Auktion beendet und in den regulären Handel gewechselt werden.

Beim Modell der Volatilitätsunterbrechung mit automatisierter Korridorerweiterung werden hingegen mehrere aufeinanderfolgende, immer breiter werdende Preiskorridore eingesetzt. Hier wird nach Ablauf der Mindestdauer von zwei Minuten für jeden einzelnen Preiskorridor geprüft, ob eine Preisermittlung innerhalb des jeweiligen Korridors möglich ist. Falls der ermittelte Preis nach den zwei Minuten Mindestdauer innerhalb des Preiskorridors liegt, kann die Auktion beendet werden. Sollte dies nicht der Fall sein, verlängert sich die Auktion und die Überprüfung wird im darauffolgenden Preiskorridor nach Ablauf der Mindestdauer erneut durchgeführt. Sollten alle Stricke reissen und der ermittelte Preis nach Durchlaufen aller definierten Preiskorridore weiterhin ausserhalb des dann gültigen Preiskorridors liegen, wird in eine erweiterte Volatilitätsunterbrechung gewechselt. Bei dieser liegt es letztlich im Ermessen der Börsen-Geschäftsführung, wann im Auktions-Orderbuch ein robustes neues Preisniveau ermittelt wurde. Erst dann wird wieder in den fortlaufenden Handel gewechselt.

Vollständige Handelsaussetzung im XETRA-Handel

Bei besonders extremen Kursausschlägen hat die XETRA ein noch drastischeres Instrument zur Hand: die vollständige Handelsunterbrechung. Wenn der ordnungsgemässe Handel einer Aktie gefährdet ist, kann die Geschäftsführung der Frankfurter Wertpapierbörse sich dazu entschliessen, die Notierung dieses Wertpapieres zeitweise zu unterbrechen. In dem Fall findet dann - anders als bei der Volatilitätsunterbrechung - auch keine Kursberechnung nach dem Auktionsprinzip mehr statt. Meist kommt dies bei überraschenden, also nicht eingepreisten Ad-hoc-Mitteilungen eines Unternehmens vor, insbesondere bei drohenden Insolvenzen. Als Reaktion darauf drücken Heerscharen von Anlegern auf den Verkaufsknopf, während selbst hartgesottene Schnäppchenjäger kaum noch Kaufinteresse zeigen. Das Angebot übersteigt dann die Nachfrage in einem so grossen Ausmass, dass die Aktie innerhalb weniger Sekunden ins Bodenlose stürzt.

Die Frankfurter Börse betrachtet die daraus resultierenden Preissprünge als "besondere Umstände im Bereich des Emittenten" und hat dann mit der Handelsaussetzung ein Schutzinstrument zur Hand. Wie lange die Handelsunterbrechung andauert, liegt im Ermessen der Börsen-Geschäftsführung. In der Regel dauert eine solche eine Stunde, in besonders gravierenden Fällen kann der Handel einer Aktie aber noch länger ausgesetzt werden. Alle in Frankfurt gelisteten Unternehmen können von einer Kursaussetzung betroffen werden, die bestehenden Aufträge werden dann zum Schutz der Anleger gelöscht. Gerade bei Orders mit längerer Laufzeit kann es passieren, dass Anleger dieser kurzzeitigen Handelsunterbrechung gar nicht gewahr werden und sich wundern, weshalb ihre Orders nicht mehr vorliegen. Ein Blick in das Orderbuch verschafft dann Klarheit.

Börsenschliessungen in den USA

Bei besonders heftigen Ausschlägen des Gesamtmarktes kann sogar der gesamte Börsenhandel für eine gewisse Zeit ausgesetzt werden. Gerade in den USA kam es in den letzten Jahrzehnten mehrfach zu vielbeachteten Handelsaussetzungen ("trading halts") des gesamtem Kapitalmarktes. Bis 2011 war die Entwicklung des Traditionsindex Dow Jones für die New York Stock Exchange (NYSE) für einen solchen gravierenden Schritt der Gradmesser, seitdem fungiert dafür der breiter aufgestellte S&P 500.

Die letzte Handelsaussetzung an den US-Börsen liegt übrigens gar nicht so lange zurück: Während des Corona-Crashs wurde der Handel an der Wall Street am 9. März 2020 für 15 Minuten ausgesetzt, nachdem der S&P 500 nach Handelsbeginn innerhalb weniger Minuten um 7 Prozent nach unten gerauscht war. Generell gilt die Regel, dass wenn der S&P 500 mehr als sieben Prozent vom Vortagesniveau vor 15:15 Uhr Eastern Time verliert, der Handel den US-Börsen für 15 Minuten unterbrochen wird. Sollten sich die Verluste des S&P 500 auf mehr als 20 Prozent belaufen, wird die Wall Street sogar für den restlichen Tag komplett geschlossen. Ein solch enormer Verlust stellt jedoch ein Jahrhundertereignis dar. Seit 1928 hat der S&P 500 erst einmal über 20 Prozent an einem Tag an Wert eingebüsst, nämlich am "Schwarzen Montag", dem 19. Oktober 1987. An diesem historischen Tag schloss der S&P satte 20,47 Prozent unter seinem Vortagesniveau.

Redaktion finanzen.ch