Zirkuläre KI-Finanzierung löst das Koordinationsproblem

Bloomberg hat unlängst KI-Infrastrukturgeschäfte von Nvidia im Umfang von mehr als 750 Milliarden US-Dollar gemeldet. Rund 500 Milliarden davon entfallen auf eine Initiative mit der SK Group. Dazu kommen Gespräche über Mietgarantien von bis zu 250 Milliarden, damit OpenAI Rechenleistung beziehen kann. Der Vorwurf zirkulärer Finanzierung, aufgeblähter Nachfrage und Anklänge an die Dotcom-Ära liessen nicht lange auf sich warten.

Diese Lesart bleibt aber an der Oberfläche und übersieht, was die Geldflüsse tatsächlich bewirken. Spitzen-KI-Kapazität hat ein Abfolgeproblem. Chips lassen sich nicht in grossem Massstab fertigen, solange kein verbindlicher Abnehmer feststeht. Der Abnehmer verpflichtet sich seinerseits erst, wenn Chips und Strom gesichert sind. Das Rechenzentrum wiederum entsteht nur mit einem kreditwürdigen Mieter, und dessen Kreditwürdigkeit beruht auf Erträgen, die erst mit der laufenden Kapazität entstehen. Jeder wartet auf den ersten Schritt des anderen.

Zirkuläre Geschäfte durchbrechen diese Blockade, indem die Beteiligten den ersten Schritt des jeweils anderen absichern. Aus buchhalterischer Sicht wirkt das, als jage das Geld sich selbst. Als industrielle Organisation gelesen, ist es ein Konsortium entlang der Wertschöpfungskette.

Übergangene Präzedenzfälle

Kritiker greifen unweigerlich zu Lucent und Nortel, den Warnfällen aus dem Dotcom-Crash. Die Technikgeschichte kennt jedoch mehr Belege dafür, dass Lieferantenfinanzierung Adoptionsprobleme löst, als dafür, dass sie scheitert: ASML sammelte 2012 bei Intel, TSMC und Samsung 3,85 Milliarden Euro Eigenkapital und 1,38 Milliarden Euro F&E-Zusagen ein, um die EUV-Lithografie zu finanzieren. Sie ist heute die Grundlage jedes hochmodernen Chips. Das ist nur ein Beispiel von vielen.

Die Alternative zur ökosysteminternen Finanzierung wäre teurer und langsamer Bankkredit, oder oft gar keiner. Ein Kreditausschuss verfügt weder über Erfahrungswerte mit dem Geschäftsmodell noch über Einblick in Nvidias Auftragsbuch. Ein drei Jahre alter KI-Beschleuniger hat keinen belastbaren Restwertmarkt und das Wettbewerbsfenster misst sich in Monaten, nicht in Syndizierungsquartalen. Die Beteiligten tun daher das Rationale: Sie nutzen die eigene Bilanz, statt einen Aufschlag an Intermediäre zu zahlen, die den Vermögenswert schlechter verstehen.

Wer die Struktur verteidigt, muss allerdings ehrlich bleiben. Die grossen Player - Nvidia, Alphabet, Microsoft, Amazon - finanzieren ihre Verpflichtungen bislang weitgehend aus dem operativen Cashflow. Am Rand des Netzwerks sieht es anders aus. OpenAI schreibt Verluste, SoftBank hat einen der grössten Überbrückungskredite Asiens gezeichnet, Oracle wurde im Juli von S&P auf BBB- herabgestuft.

Der Anteil kreditfinanzierter Investitionsausgaben der Hyperscaler stieg von rund 9 Prozent im Geschäftsjahr 2024 auf etwa 32 Prozent bis Mitte 2026. Im dritten Quartal 2026 dürften die Investitionsausgaben den operativen Cashflow erstmals übersteigen. Damit wird der Finanzierungsmix zur entscheidenden Frage.

Drei zu prüfende Bedingungen

Erstens muss die Verschuldung an den Rändern durch den Cashflow der zentralen Knotenpunkte abgesichert bleiben. Sobald Garantien mit Schulden finanziert werden, kippt die Struktur.

Zweitens müssen die Anreize ehrlich bleiben. Garantien und ausserbilanzielle Verpflichtungen gehören so ernsthaft in die Bilanz wie Schulden.

Drittens muss Endnachfrage von ausserhalb des Kreises entstehen. Belastbar wird die Nachfrage erst durch zahlende Kunden ohne Verbindung zum Netzwerk und durch Umsätze der KI-Firmen von Abnehmern, die niemand im Kreis finanziert hat.

Bislang deutet die Evidenz auf eine umkämpfte und wachsende Nachfrage: Hunderte Millionen Nutzer greifen auf KI-Dienste zu, und der Marktanteil des Pioniers OpenAI ist von nahezu vollständig auf unter die Hälfte gefallen, weil Gemini und Claude Boden gutmachen. Eine künstlich gestützte Nachfrage würde sich anders verhalten.

Für Schweizer Anleger folgt daraus eine praktische Konsequenz. Ein breiter KI- oder Halbleiterfonds wirkt gut diversifiziert. Viele Positionen hängen inzwischen jedoch von derselben kleinen Gruppe von Gegenparteien ab. Gerät eine dieser Gegenparteien ins Straucheln, trifft es das gesamte Netzwerk. Dieses Risiko verdient kleinere Positionen, als ein Standardindex nahelegt.

Über Dr. Miró Mitev

Dr. Miró Mitev ist Gründer und CEO von Smart Wealth. Der promovierte Ökonom beschäftigt sich seit 1997 mit neuronalen Netzen und entwickelt mit seinem Team Prognose- und Optimierungstechnologie. Die Technologie von SmartWealth kombiniert neuronale Netze und Algorithmen des maschinellen Lernens mit einer lückenlos dokumentierten Live-Signalhistorie und stammt ursprünglich aus industriellen Anwendungen zur Steuerung komplexer Systeme wie Kraftwerken oder Verkehrsleitsystemen grosser Städte.

Smart Wealth Asset Management

Smart Wealth ist ein Vermögensverwalter, spezialisiert auf KI-gestützte Anlagelösungen. Das 2016 gegründete Unternehmen ist seit Februar 2022 durch die Eidgenössische Finanzmarktaufsicht FINMA als Vermögensverwalter bewilligt und managt Multi-Asset-, Aktien- und Rotationsstrategien für Family Offices, institutionelle Anleger, Banken und externe Vermögensverwalter. Ergänzt wird die Präsenz in Zürich durch Repräsentanzen in Skandinavien, den Vereinigten Arabischen Emiraten und in Südkorea.

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