Makroökonomisches Umfeld bleibt insgesamt robust

Doch hat sich die Risikobalance entlang der Zinskurve so weit verschoben, dass eine Anpassung unserer Positionierung angebracht ist.

Die Wachstumsindikatoren überraschen weiterhin positiv. Die ISM-Umfragen haben sich erholt, der Dienstleistungssektor bleibt klar expansiv und es gibt keine eindeutigen Hinweise auf eine spürbare Verschlechterung am Arbeitsmarkt. Zwar ist die Zahl der offenen Stellen zurückgegangen. Entlassungen bleiben jedoch begrenzt und Hochfrequenzdaten deuten bislang nicht auf eine abrupte Abschwächung hin. Unser zentrales Makroszenario bleibt daher ein moderates, aber positives Wachstum. Die Inflationsdynamik ist insgesamt stabil. Die Güterinflation zeigt Anzeichen einer leichten Belebung, teilweise bedingt durch mögliche Zollweitergaben. Die Dienstleistungsinflation ist weiterhin hartnäckig, zieht jedoch nicht weiter an. In diesem Umfeld spricht wenig für eine aggressive Duration-Positionierung.

Vor diesem Hintergrund stufen wir unsere Position in 5-jährigen US-Treasuries von Übergewicht auf neutral herab. Die Bewertungen liegen unter plausiblen Annahmen zu Leitzinsen und Ölpreisen nahe am fairen Wert und die Märkte preisen bereits einen deutlichen Lockerungspfad für 2026 ein. Da das Wachstum stabil bleibt und die Inflation keine neuen Impulse zeigt, erscheint das Potenzial für weitere, vom kurzen Laufzeitende getriebene Rallys begrenzt.

Gleichzeitig haben wir unsere Position bei 30-jährigen Laufzeiten von Untergewicht auf neutral angehoben und damit unsere Steepener-Position geschlossen. Mehrere Faktoren sprechen für diese Anpassung: Erstens haben die Renditen am langen Ende Niveaus erreicht, die bereits eine signifikante Laufzeitprämie widerspiegeln. Zweitens schafft eine fiskalische Expansion in Kombination mit einer potenziell flexibleren geldpolitischen Ausrichtung unter der neuen US-Notenbank-Führung Risiken für lange Laufzeiten. Drittens deuten technische Faktoren darauf hin, dass sich die 30-jährige Rendite am unteren Ende ihrer jüngsten Handelsspanne befindet, was die Asymmetrie einer klaren Short-Position verringert.

Das Ergebnis ist eine neutrale Positionierung über die gesamte Kurve hinweg und eine geringere Überzeugung hinsichtlich einer weiteren Versteilerung. Wir behalten im Blick, dass die Kombination aus fiskalischer Expansion und einer akkommodierenden geldpolitischen Rhetorik erneut Versteilerungsdruck erzeugen könnte. Auf dem aktuellen Renditeniveau ziehen wir es jedoch vor, kein direktionales Kurvenrisiko einzugehen.

Wir bevorzugen weiterhin, Durationsrisiken über Realrenditen statt über Nominalrenditen einzugehen. Die Inflationsrisiken bleiben angesichts der Zollthematik und potenzieller fiskalischer Impulse asymmetrisch, während die Break-even-Inflationsraten zuletzt deutlich gestiegen sind. Nach der jüngsten Bewegung haben wir teilweise Gewinne mitgenommen, halten jedoch an einer konstruktiven Einschätzung für US-Inflationsengagements im Laufzeitsegment von drei bis fünf Jahren fest. Insgesamt spiegeln US-Staatsanleihen nun ein ausgewogeneres Risiko-Rendite-Profil wider. Wir warten auf klarere Marktverwerfungen, bevor wir wieder mit grösserer Überzeugung Positionen aufbauen. EUR-Staatsanleihen: Moderat lange Duration, strukturelle Versteilerung, selektive Länderallokation Wir halten an einer moderaten Übergewichtung der Duration im Euroraum fest. Das makroökonomische Umfeld ist weiterhin von moderatem Wachstum und anhaltender Desinflation geprägt. Das spricht für das Halten von Duration auf dem aktuellen Renditeniveau.

Die Inflation ist im Euroraum weiter zurückgegangen. Die Gesamtinflationsraten liegen in mehreren Ländern inzwischen unter 2 Prozent. Auch die Kerninflation verlangsamt sich schrittweise. In unserem Basisszenario halten wir einen anhaltenden Desinflationstrend in den kommenden Quartalen für wahrscheinlich. Vor diesem Hintergrund befindet sich die Europäische Zentralbank weiterhin in einem «Hold with optionality»-Modus. Dabei ist die Hürde für erneute Zinserhöhungen relativ hoch. Die Markterwartungen an die Geldpolitik bleiben weitgehend unverändert, was die Attraktivität von Carry-Positionen zusätzlich unterstützt.

Die Wachstumsdynamik verbessert sich allmählich von dem zuvor niedrigen Niveau. Die Einkaufsmanagerindizes stabilisieren sich oberhalb der Kontraktionsschwelle und vorlaufende Indikatoren deuten darauf hin, dass fiskalische Impulse - insbesondere in Deutschland - die Aktivität im weiteren Jahresverlauf stützen könnten. Entsprechend bleiben wir in unserer Duration-Positionierung vorsichtig optimistisch, ohne sie stark auszuweiten.

Der Emissionsdruck war zu Jahresbeginn erheblich, wird jedoch bislang gut vom Markt absorbiert. Die Orderbücher bleiben gut gefüllt und die Emissionen von Staatsanleihen stossen auf robuste Nachfrage. Zwar liegt das Nettoemissionsvolumen über dem Niveau der Vorjahre. Doch hat sich die Aufnahmefähigkeit des Marktes bisher als widerstandsfähig erwiesen.

Wir bevorzugen weiterhin eine Steepener im 10 bis 30-jährigen Segment der Euro-Zinskurven. Strukturelle Faktoren - einschliesslich Umschichtungsdynamiken bei niederländischen Pensionsfonds - sprechen weiterhin für eine anhaltende Versteilung im mittleren Zeithorizont. Trotz der bereits erfolgten Bewegung gehen wir davon aus, dass weitere strukturelle Nachfrageschübe diesen Trend verlängern könnten.

In der Länderallokation bleiben wir:

• Positiv für Spanien.
• Konstruktiv für ausgewählte Staaten in Mittel- und Osteuropa, darunter Slowenien, die Slowakei und Bulgarien.
• Negativ für Belgien.
• Neutral für Frankreich.

Insgesamt bietet der Euroraum derzeit ein günstigeres Umfeld für Duration als die USA. Dies wird gestützt durch Desinflation, stabil verankerte geldpolitische Erwartungen und attraktive Carry-Niveaus.

Schwellenländer: Carry bleibt attraktiv, Präferenz für Lokalwährungen und Unternehmensanleihen Wir bleiben gegenüber Schwellenländeranleihen konstruktiv eingestellt und haben eine Präferenz für Lokalwährungs- und Unternehmensanleihen.

Die Spreads von Staatsanleihen in Hartwährung sind historisch betrachtet eng. Die Performance wurde überproportional von Hochzinsanleihen (HY) und idiosynkratischen Einzelfällen getragen, während Investment-Grade-Anleihen (IG) hinterherhinkten. Auf dem aktuellen Spread-Niveau sind weitere, durch Spread-Einengung getriebene Erträge unwahrscheinlich. Das Renditeprofil verlagert sich zunehmend in Richtung Carry. Entsprechend bleiben wir bei Hartwährungs-Staatsanleihen neutral positioniert. Im Gegensatz dazu bieten Unternehmensanleihen aus Schwellenländern (EM) weiterhin einen attraktiven Renditeaufschlag gegenüber ihren US-Pendants, bei insgesamt soliden Bilanzen und gut beherrschbaren Nettofinanzierungsdynamiken. Das Emissionsvolumen war robust, wurde jedoch gut vom Markt aufgenommen. Wir behalten daher eine positive Einschätzung für EM-Unternehmensanleihen in Hartwährung als Kernbaustein für Carry-Erträge bei.

EM-Lokalwährungsanleihen erscheinen besonders attraktiv. Das schwächere US-Dollar-Umfeld hat die Währungsperformance unterstützt und mehrere Zentralbanken verfügen weiterhin über Spielraum für eine schrittweise Lockerung der Geldpolitik. Unser Fokus liegt auf Währungen und Märkten, in denen der Carry im Verhältnis zur Volatilität hoch bleibt und die Inflationstrends unterstützend wirken. Innerhalb der EM-Devisenmärkte sehen wir weiterhin selektive Chancen - insbesondere in einem Umfeld mit schwächerem US-Dollar. Allerdings haben wir unsere Allokation angepasst, um veränderte relative Bewertungsniveaus zu berücksichtigen.

Wir bleiben konstruktiv für den brasilianischen Real (BRL) und den südafrikanischen Rand (ZAR). Beide bieten weiterhin einen attraktiven Carry im Verhältnis zur Volatilität und werden von einer Politik unterstützt, die Inflationserwartungen glaubwürdig verankert. Diese Positionen bleiben Kernbausteine unseres EM-FX-Engagements.

Den koreanischen Won (KRW) haben wir hochgestuft und eine Long-Position aufgebaut. Der Won bietet eine interessante relative Bewertung sowie zyklische Hebelwirkung innerhalb Asiens. Er profitiert von stabilen makroökonomischen Rahmenbedingungen in einem Umfeld, in dem sich globale Handelsrisiken zuletzt etwas entspannt haben.

Im Gegenzug haben wir unsere Long-Position in der indonesischen Rupiah (IDR) geschlossen und die Währung innerhalb des EM-Korbs herabgestuft. Diese Entscheidung spiegelt eine Portfolio-Umschichtung wider und nicht eine Verschlechterung der Fundamentaldaten. Nach einer Phase der Stabilisierung und relativen Outperformance erscheint uns das Verhältnis von Carry zu Risiko im Vergleich zu anderen EM-Chancen weniger überzeugend.

Währungen: Short-USD-Bias beibehalten

Wir bleiben im US-Dollar untergewichtet. Zwar haben sich die US-Makrodaten relativ robust gezeigt. Politische Unsicherheiten und Glaubwürdigkeitsfragen sorgen aber weiterhin für phasenweise Schwäche des Greenback. Die Asymmetrie bleibt bestehen: Weiteres Aufwärtspotenzial für den US-Dollar erscheint angesichts der aktuellen Positionierung und Bewertung begrenzt, während politische und fiskalische Narrative erneut Abwärtsdruck auslösen können. Unsere Short-USD-Positionierung bleibt daher bestehen. Zudem halten wir an unserer Long-Position im japanischen Yen (JPY) fest. Der Yen erscheint aus Bewertungssicht weiterhin attraktiv und die Wahrscheinlichkeit einer weiteren geldpolitischen Normalisierung durch die Bank of Japan unterstützt eine mittelfristige Aufwertung. Nach dem jüngsten Wahlausgang hat die politische Unsicherheit abgenommen. Zugleich bleibt die Sensibilität der Behörden gegenüber übermässiger Währungsschwäche bestehen. Kurzfristige Volatilität nehmen wir zugunsten einer positiven mittelfristigen Asymmetrie in Kauf.

Wir bleiben gegenüber dem britischen Pfund (GBP) short positioniert. Dies fusst auf politischen Unsicherheiten und auf einer tendenziell etwas expansiveren Haltung der Bank of England, als derzeit vom Markt eingepreist ist. Während wir bei britischen Staatsanleihen konstruktiv bleiben, weist die Währung ein weniger attraktives Risiko-Rendite-Profil auf - insbesondere falls fiskalische oder politische Entwicklungen erneut Risikoprämien erhöhen.

Im laufenden Monat haben wir innerhalb der G10-Währungen selektiv umgeschichtet:

• Long NZD: Wir haben eine Long-Position im neuseeländischen Dollar (NZD) aufgebaut. Die inländischen Fundamentaldaten haben sich stabilisiert und die Reserve Bank of New Zealand wird als nahe am Ende ihres Lockerungszyklus wahrgenommen. Die Märkte beginnen bereits, eine spätere Straffung einzupreisen. In einem Umfeld eines schwächeren US-Dollars bietet der NZD zyklische Hebelwirkung bei sich verbessernden Carry-Erwartungen.

• Taktisch Short CHF: Wir haben eine taktische Short-Position im Schweizer Franken (CHF) eröffnet. Die Bewertung erscheint anspruchsvoll und bei gedämpfter Inflation in der Schweiz dürfte die Schweizerische Nationalbank nur begrenzte Toleranz gegenüber einer erneuten Frankenstärke haben. Trotz der Safe-Haven-Eigenschaften des Franken rechtfertigen die aktuellen Niveaus eine eher taktische Short-Ausrichtung.

• Gewinnmitnahmen bei SEK und NOK: Wir haben bei der schwedischen Krone (SEK) und der norwegischen Krone (NOK) Gewinne realisiert und beide von zuvor übergewichteten Positionen zurückgestuft. Die skandinavischen Währungen haben seit Jahresbeginn stark performt und die Positionierung ist ausgeprägter geworden. Die Anpassung dient dem Risikomanagement und stellt keinen strukturell negativen Strategiewechsel dar. Insbesondere in Norwegen sprechen Rohstoffvolatilität und Inflationsunsicherheit auf dem aktuellen Niveau für eine ausgewogenere Positionierung.

Unternehmensanleihen: Selektive Risikobereitschaft; vorsichtiger bei High Yield

Die Märkte für Unternehmensanleihen sind in eine stärker differenzierte Phase eingetreten. Entsprechend passen wir unsere Positionierung an.

Im Euro-IG-Segment bleiben wir konstruktiv. Die Fundamentaldaten sind solide, die Nachfrage bleibt robust und die Spreads bewegen sich - trotz enger Niveaus - weiterhin innerhalb angemessener Fair-Value-Bandbreiten. Absolute Renditen von über 4 Prozent bei längeren Laufzeiten bieten im historischen Vergleich weiterhin attraktiven Carry.

Demgegenüber haben wir im HY-Segment - sowohl in Europa als auch in den USA - eine vorsichtigere Haltung eingenommen. Die jüngste Neubewertung im Softwaresektor verdeutlicht die Verwundbarkeit stärker verschuldeter Marktsegmente - insbesondere dort, wo Geschäftsmodelle strukturellem Wandel ausgesetzt sind und die Bilanzen angespannt bleiben. Die aktuellen Spread-Niveaus bieten aus unserer Sicht nur eine begrenzte Kompensation für diese Risiken.

Bei US-IG-Anleihen stufen wir unsere Einschätzung auf neutral herab. Das spiegelt die ausgewogenere Bewertungssituation sowie die Angebotsdynamik wider.

Innerhalb des Finanzsektors bleiben wir konstruktiv gegenüber EUR-AT1-Anleihen , gestützt durch starke Kapitalpuffer und günstige regulatorische Rahmenbedingungen.

Im Segment der Wandelanleihen werden wir nach der deutlichen Neubewertung in ausgewählten Aktiensegmenten wieder konstruktiver. Die Anlageklasse bietet auf dem aktuellen Niveau eine attraktive Konvexität - mit Abwärtsschutz über Bond Floors und Teilnahme an möglichen Markterholungen. Über alle Segmente der Unternehmensanleihen hinweg bleibt unser Ansatz diszipliniert: Wir legen den Schwerpunkt auf Emittentenqualität, Liquidität und strukturelle Widerstandsfähigkeit. Gleichzeitig vermeiden wir in einem spätzyklischen Umfeld ein undifferenziertes Beta-Exposure.

Von Nicolas Jullien, Global Head of Fixed Income bei Candriam

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