Fünf Argumente für Europas Comeback

1. Europas fiskalischer Schub gewinnt an Dynamik

Nach einem verhaltenen Jahr 2025 dürfte die fiskalische Expansion in Deutschland 2026 deutlich an Fahrt gewinnen. Vor allem Infrastruktur- und Verteidigungsausgaben steigen, und erste Effekte zeigen sich bereits in steigenden Aufträgen im Produktionssektor und in der Rüstungsindustrie.

Zwar blieben die geplanten Defizitausgaben 2025 zunächst hinter den Erwartungen zurück. Doch im vierten Quartal beschleunigten sich die Ausgaben spürbar, nachdem politische und administrative Hürden nachliessen. Mit der Verabschiedung des Bundeshaushalts im September und dem Start des 500-Milliarden-Euro-Infrastrukturfonds im Oktober wurden wichtige Voraussetzungen geschaffen.

Der Hochlauf im Jahr 2026 verändert die Ausgangslage deutlich: Die Infrastrukturausgaben sollen von 24 Milliarden Euro im Jahr 2025 auf 37 Milliarden Euro steigen. Gleichzeitig dürften die Verteidigungsausgaben im Rahmen des unbegrenzten Finanzierungsrahmens weiter wachsen. Hinzu kommen staatliche Transfers von rund 8.3 Milliarden Euro, die kurzfristige zusätzliche Ausgaben auslösen und den fiskalischen Impuls verstärken könnten.

Die ersten realwirtschaftlichen Signale sind bereits sichtbar. Die Fertigungsaufträge stiegen im vierten Quartal um 10 Prozent gegenüber dem Vorquartal - einer der stärksten Zuwächse seit der Wiedervereinigung. In der Verteidigungsindustrie legten Neuaufträge für Militärfahrzeuge um 113 Prozent zu, während Aufträge im Bereich Metallerzeugnisse um 17 Prozent wuchsen. Auch die Inlandsaufträge stiegen im Dreimonatsvergleich um 20 Prozent.

Mit zunehmendem Schwung im Jahr 2026 dürfte dieser fiskalische Impuls nicht nur Deutschland stützen, sondern auch positive Spillover-Effekte für europäische Handelspartner entfalten.

2. Inflationsrisiken bleiben begrenzt

Fiskalische Expansion kann grundsätzlich inflationsfördernd wirken - insbesondere über die Energiemärkte. Niedrige Gasspeicherstände und ein steigender Strombedarf durch Verteidigung, Infrastruktur und Elektrifizierung dürften die Grosshandelsstrompreise bis 2026 über 80 Euro pro Megawattstunde halten. Damit liegen sie weiterhin deutlich über der Schwelle von rund 60 Euro, die als entscheidend für die industrielle Wettbewerbsfähigkeit gilt.

Zugleich deuten gut gefüllte Auftragsbücher darauf hin, dass die Nachfrage nach Rohstoffen und Energie in energieintensiven Branchen ab Mitte 2026 wieder anziehen dürfte. Nach mehreren Jahren rückläufiger Entwicklung könnte der deutsche Stromverbrauch bis 2030 um rund 10 Prozent steigen.

Diese Entwicklung erhöht die Wahrscheinlichkeit weiterer staatlicher Massnahmen zur Kostendämpfung - etwa Preisdeckel oder Senkungen der Stromsteuer -, die den Preisdruck begrenzen könnten.

Dennoch deutet ein stabileres Inflationsumfeld, kombiniert mit einer höheren Anleiheemission zur Finanzierung staatlicher Ausgaben, auf anhaltenden Aufwärtsdruck bei Bundrenditen bis 2027 hin. Die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen dürfte bis Ende 2026 auf etwa 3.15 Prozent steigen, wobei die Risiken eher nach oben gerichtet bleiben.

3. Anhaltende Kompression von Risikoaufschlägen in Spanien und Italien

Eine stärkere Konjunkturdynamik spricht auch für eine weitere Einengung der Risikoaufschläge in der Eurozone. Spanien verzeichnete 2025 ein Wachstum von 2.8 Prozent, während Italien trotz anhaltender Schwäche im verarbeitenden Gewerbe ein Wachstum von 0.3 Prozent erreichte.

Neben der zyklischen Dynamik überzeugt auch das strukturelle Umfeld. Laut dem Internationalen Währungsfonds dürfte Italien bis 2030 die stärkste Verbesserung seiner makroökonomischen Fundamentaldaten unter den grossen Volkswirtschaften erzielen. Die Beschäftigung befindet sich auf Rekordniveau, und das Fiskaldefizit ist früher als erwartet unter die Marke von drei Prozent des BIP gefallen.

Gleichzeitig dürfte Deutschlands fiskalische Expansion das eigene Haushaltsdefizit auf rund vier Prozent des BIP steigen lassen und die Bruttoemissionen in der Eurozone 2026 auf ein Rekordniveau treiben. Weitere Impulse könnten vom geplanten «ReArm Europe Plan» mit einem Volumen von rund 800 Milliarden Euro bis 2030 sowie vom EU-finanzierten SAFE-Programm für Verteidigungsdarlehen in Höhe von rund 150 Milliarden Euro ausgehen.

Sollte sich die Region tatsächlich in eine neue Wachstumsphase bewegen, könnte dieses unterstützende makroökonomische Umfeld zu einer weiteren Spread-Einengung führen - etwa mit einer Annäherung des zehnjährigen BTP-Bund-Spreads an die Marke von 50 Basispunkten.

4. EZB dürfte vorerst auf Zinspause setzen

Die Europäische Zentralbank (EZB) hat ihren Leitzins im Februar zum fünften Mal in Folge bei zwei Prozent belassen. Angesichts eines anspruchsvollen globalen Handelsumfelds und der jüngsten Aufwertung des Euro gegenüber dem US-Dollar bezeichneten die Währungshüter den Ausblick weiterhin als «unsicher». Gleichzeitig betonte EZB-Präsidentin Christine Lagarde, die Geldpolitik befinde sich «an einem guten Ort».

Diese Einschätzung wurde von insgesamt konstruktiven Wirtschaftsdaten begleitet: Die Gesamtinflation fiel im Januar unter das EZB-Ziel von zwei Prozent, die Kerninflation sank auf 2.2 Prozent, und das BIP-Wachstum im vierten Quartal lag mit 0.3 Prozent leicht über den Erwartungen. <

Zwar belastet ein stärkerer Euro tendenziell Export und Industrieproduktion und könnte dämpfend auf die Inflation wirken. Problematisch würde eine weitere Aufwertung jedoch erst dann, wenn sie die Inflationserwartungen nachhaltig beeinflusst.

Insgesamt spricht die Kombination aus sich verbessernden Wachstumsperspektiven und möglichen Inflationsrisiken dafür, dass die EZB ihre Zinspause zunächst verlängert. Ein moderater Straffungszyklus könnte nach unserer Einschätzung erst Anfang 2027 beginnen.

5. Gilts bleiben interessant, wenn Lockerungsspielraum wächst

Im Vereinigten Königreich könnte die Bank of England eine unterstützendere Geldpolitik einschlagen, sollte sich das Wachstum weiter abschwächen und die Inflation von erhöhten Niveaus zurückgehen. Gleichzeitig bleibt die Fiskalpolitik restriktiv und wirkt als Bremsfaktor für die Konjunktur, wodurch das Risiko eines erneuten Inflationsschubs begrenzt bleibt.

Die Nachfrage von Pensionsfonds nach langlaufenden britischen Staatsanleihen ist inzwischen weniger preisunelastisch als in früheren Zyklen. Gleichzeitig bleiben Laufzeitprämien erhöht, und politische Unsicherheit verlangt weiterhin nach Risikoaufschlägen. Entsprechend agieren Investoren bei langlaufenden Gilts weiterhin vorsichtig.

Attraktiv erscheint derzeit vor allem der mittlere Bereich der Zinskurve. Dort sind Bewertungen überzeugender, die Carry-Dynamik ist stärker, und es besteht Spielraum für die Einpreisung weiterer Zinssenkungen. Das Basisszenario geht weiterhin von zwei Zinssenkungen im Jahr 2026 aus, wodurch der Leitzins auf rund 3.25 Prozent sinken dürfte.

Fiskalischer Gegenwind und eine schwächere Nachfrage sprechen grundsätzlich für eine lockerere Geldpolitik. Sollten sich die Arbeitsmarktbedingungen schneller verschlechtern, könnten sogar stärkere Zinssenkungen notwendig werden. Langlaufende Gilts können zwar weiterhin taktisch interessant sein, die Überzeugung bleibt jedoch begrenzt. Entsprechend bleibt die Prognose von vier Prozent für die Rendite zehnjähriger Gilts zum Jahresende mit Aufwärtsrisiken behaftet.

Laura Cooper ist Head of Macro Credit und Global Investment Strategist bei Nuveen. In dieser Funktion liefert sie makroökonomische Analysen und strategische Einschätzungen für Portfoliomanager und Kunden. Zuvor war sie bei BlackRock und Bloomberg tätig und begann ihre Karriere bei RBC. Sie ist Absolventin der London School of Economics (LSE), tritt regelmässig in den Medien auf und engagiert sich für Initiativen zur Förderung von Frauen in der Finanzbranche.

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