Fundamentaldaten europäischer und US-amerikanischer Unternehmen bleiben stabil

Die Credit Spreads am Anleihemarkt erholten sich nahezu auf das Niveau vor April. Die zunehmende Nachrichtenfrequenz scheint dazu zu führen, dass Marktteilnehmer schlechte Nachrichten schnell abhaken. Allein das Vermeiden des schlimmsten Szenarios reicht offenbar aus, um wieder eine konstruktive Haltung einzunehmen. Auch andere für den Anleihemarkt relevante Ereignisse lösten kaum Reaktionen aus. Die Herabstufung der US-Kreditwürdigkeit durch Moody’s war nicht überraschend und wurde vom Markt weitgehend gelassen aufgenommen. Das sogenannte "Big, Beautiful Bill"-Gesetz, das keine glaubhafte Strategie zur Reduzierung des Haushaltsdefizits bietet, wurde verabschiedet, nachdem die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihe bereits ihren Höhepunkt erreicht hatte.

Mitte Juni eskalierte der Konflikt im Nahen Osten: Israel führte Luftangriffe auf iranische Nuklearanlagen und auf hochrangige Militärs durch. Einige Tage später reagierten die Märkte darauf kaum noch. Historisch betrachtet hatten Konflikte im Nahen Osten aufgrund ihrer Auswirkungen auf die Ölpreise einen überproportionalen Einfluss auf die Märkte, verglichen mit der wirtschaftlichen Bedeutung der Region. Heute haben sich die globalen Energiemärkte jedoch strukturell verändert: Die USA sind nun grösster Produzent, und Europa hat seine Abhängigkeit von fossilen Energien etwas reduziert.

US-Zinsen haben Spielraum nach unten

Unser Fair-Value-Modell deutet darauf hin, dass 10-jährige US-Staatsanleihen derzeit attraktiv bewertet sind - sie notieren deutlich über unserer Fair-Value-Schätzung. Zugleich ist die Rezessionswahrscheinlichkeit spürbar gestiegen. Die weichen Konjunkturdaten bleiben schwach, und auch harte Daten zeigen eine gewisse Verschlechterung. Die Risiken für den Arbeitsmarkt nehmen zu, da der Beschäftigungszuwachs gering ist und die Vertrauensindikatoren schwächer werden. Die Inflationszahlen sind bislang überraschend niedrig - obwohl die Zölle den Verbraucherpreisindex wahrscheinlich nach oben treiben werden. Dies ist zwar ein negativer Faktor in unserem Rahmenkonzept, aber wir glauben auch, dass er weitgehend eingepreist ist. Der Markt kalkuliert aktuell Zinssenkungen der Fed um 75 Basispunkte bis April kommenden Jahres ein - sollte sich der Arbeitsmarkt weiter abschwächen, könnte die Fed jedoch zu mehr gezwungen sein. Auch die Anlegerpositionierungen unterstützen die Marktentwicklung: CTAs und Asset Manager sind derzeit weniger stark investiert oder neutral, was Raum für weitere Zuflüsse schafft. Wir bevorzugen eine Positionierung im 2- und 10-jährigen Laufzeitbereich. Die sogenannte 2-5-10-Butterfly-Struktur wird derzeit ähnlich niedrig gehandelt wie im Sommer 2024 - einer Phase, in der die Zinskurve insgesamt flacher war. Das deutet darauf hin, dass die 5-jährige Laufzeit im Vergleich teuer ist, weil viele Investoren sich dort konzentrieren, anstatt längere Laufzeiten zu wählen. Wir ziehen es auch vor, das sehr lange Ende aufgrund von Angebotsrisiken und steigendem Risiko zu vermeiden. Für Anleger auf Eurobasis ist allerdings wichtig: Auf währungsgesicherter Basis sind US-Renditen im Vergleich zu Euro-Anleihen nicht attraktiv. In Verbindung mit unserem vorsichtigen Ausblick für den US-Dollar ist deshalb wichtig zu beachten, dass die rückläufige Zinsentwicklung für die meisten europäischen Anleger nicht die einzige zu berücksichtigende Grösse ist.

Für Euro-Anleger bieten japanische Anleihen am langen Ende attraktive Renditechancen

Wir sind insgesamt neutral gegenüber japanischen Yen-Zinsen positioniert, mit Long-Positionen im sehr langen Bereich (30 Jahre) und Short-Positionen bei kürzeren Laufzeiten. Der vordere Teil der Kurve erscheint anfällig, sollte die Bank of Japan zurückhaltend agieren - etwa, wenn andere Notenbanken eine Zinspause einlegen oder ihre Lockerungen verzögern und somit den Druck zum Schutz des Yen-Kurses verringern.

Das lange Ende der Kurve hingegen bietet sehr attraktives Renditepotenzial - vor allem auf währungsgesicherter Basis: 30-jährige japanische Staatsanleihen (JPBG) liefern aktuell (per 17. Juni) eine EUR-gesicherte Rendite von 4,63 %, während deutsche Bundesanleihen mit derselben Laufzeit nur 2,97 % bieten. Für US-Dollar-basierte Investoren ist der Unterschied sogar noch deutlicher. Dies könnte zusätzliche Kapitalflüsse aus dem Ausland anziehen - neben lokalen Faktoren wie steigenden Investments japanischer Lebensversicherer und möglichen Veränderungen im Emissionsverhalten des Finanzministeriums.

Europäische Geldpolitik: Markterwartungen geteilt, aber Fokus auf Risikobilanz bleibt übergewichtet

Nach der EZB-Sitzung im Juni und der dort beschlossenen Zinssenkung halten wir an unserer übergewichteten Positionierung in Euro-Duration fest. In unserem Basisszenario erwarten wir ebenso wie der Markt keine weiteren Zinssenkungen und gehen davon aus, dass die geldpolitische Unterstützung abnimmt. Wir rechnen mit einer Pause im Juli und einer weiteren - finalen - Zinssenkung im September.

Gleichzeitig bleibt der Konjunkturzyklus unterstützend, ebenso wie technische Faktoren: Die meisten Eurostaaten haben bereits über 60 % ihres diesjährigen Emissionsvolumens platziert. Die Inflation dürfte im ersten Halbjahr 2026 deutlich unter das EZB-Ziel sinken - dieser Effekt ist jedoch wahrscheinlich bereits eingepreist.

Auf Länderebene haben wir nach der Ankündigung des bevorstehenden Eurobeitritts Bulgariens und dessen starker Performance teilweise Gewinne aus unserer Long-Position mitgenommen. Wir bleiben vorsichtig gegenüber Frankreich und konstruktiv gegenüber Spanien.

Kreditmärkte werden von technischen Faktoren dominiert

Wir stufen unsere Einschätzung für US-Dollar- und Euro-Investment-Grade (IG) auf "neutral" hoch. Das Vertrauen in diese Assetklasse hat sich verbessert - trotz enger Spreads. Fundamentaldaten von IG-Emittenten in Europa und den USA sind stabil, Unternehmen zeigen sich widerstandsfähig mit starken Bilanzen. Der Trend bei Bonitätsbewertungen ist positiv - es gibt mehr Hochstufungen als Herabstufungen.

Die Nachfrage nach Euro-Investment Grade bleibt hoch, da Zinssenkungen der EZB und eine steilere Zinskurve Anleger aus Geldmärkten und variabel verzinsten Produkten in Anleihen treiben. Wir erwarten, dass die Zuflüsse anhalten - Anleger suchen Rendite in einem zunehmend niedrigverzinsten Umfeld. Hochwertige IG-Unternehmensanleihen gelten teils als sicherer als Staatsanleihen - etwa bei Emittenten wie Microsoft (AAA/Aaa) oder Sanofi (AA/Aa3). Wir schwenken zwar noch nicht auf eine Übergewichtung um, eine deutliche Ausweitung der Spreads ohne Verschlechterung der Fundamentaldaten könnten diesbezüglich allerdings eine Gelegenheit bieten.

Auch AT1-Anleihen stufen wir zurück auf neutral. Europäische Banken sind finanziell gut aufgestellt, verfügen über robuste Kapitalpuffer und erwirtschaften solide Gewinne. Die Aktienkurse der Banken notieren nahe Allzeithochs - das stärkt das Vertrauen in den Sektor. Bei vergleichbaren Renditen wie im High-Yield-Bereich, aber deutlich besserer Solvenz, erscheinen AT1s attraktiv. Zusätzlich sehen wir Potenzial für eventgetriebene Kursgewinne, etwa durch M&A-Aktivitäten.

Im High-Yield-Bereich hingegen verschlechtern sich die Fundamentaldaten - besonders im Automobilsektor, der unter strukturellem Wandel leidet. Auch Energie- und Einzelhandelsunternehmen zeigen Schwächen. Die Spreads haben sich erheblich verengt und liegen nahe historischer Höchststände. Insgesamt sind wir der Ansicht, dass diese Bewertungen derzeit das Risiko nicht angemessen kompensieren. Wir bleiben daher bei unserer negativen Einschätzung dieser Anlageklasse - stufen sie jedoch aufgrund technischer Marktgegebenheiten leicht höher ein.

Makroumfeld unterstützt Lokalwährungs-Anleihen aus Schwellenländern

Wir stufen unsere Einschätzung für lokale Zinsen und Währungen in Schwellenländern hoch. In vielen EM-Volkswirtschaften schwächt sich das Wachstum ab, und die Inflation geht zurück. Kombiniert mit einem schwachen US-Dollar, schafft dies Spielraum für Zinssenkungen, ohne dass massive Währungsabwertungen drohen. Bisher zeigen EM-Währungen nach dem sogenannten Liberation Day eine robuste Entwicklung.

Die absoluten Renditeniveaus bleiben an den lokalen Märkten attraktiv - vor allem in Lateinamerika. Wir beobachten Zuflüsse in Lokalwährungsfonds - teils zulasten von Hartwährungsfonds. In Hartwährungsanleihen liegen die Spreads aktuell im mittleren Bereich der geschätzten fairen Spanne, das heisst zwischen 300 und 400 Basispunkten. Auch wenn das Wachstumsumfeld nicht stützt und die Spreads eng sind, verschafft ein schwächerer Dollar etwas Luft.

US-Dollar: Eine gestörte Beziehung zwischen Zins- und Devisenmärkten

Die Märkte haben sich darauf eingestellt, alles ausser dem US-Dollar als Long-Position zu halten - und wir erwarten, dass dies auf absehbare Zeit so bleibt. Dies wird zusätzlich durch eine EZB unterstützt, die vor der Sitzung im Juni möglicherweise weniger aggressive Zinssenkungen vornehmen wird als erwartet. Obwohl wir bereits eine "Entkopplung" der Zinsdifferenzen und der relativen Euro/US-Dollar-Entwicklung beobachtet hatten.

Bei klassischen »Risk-off«-Währungen bleiben wir short im Schweizer Franken gegenüber dem japanischen Yen. Die Inflationsdifferenz hat sich vergrössert, wobei sich die Schweiz in Richtung Deflation bewegt. Es ist zu erwarten, dass beide Währungen bei einem allgemeinen Abverkauf von Risikoanlagen ähnlich reagieren werden.

Von Nicolas Jullien, Global Head of Fixed Income bei Candriam

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