In Dollar we trust

Der Dollar hat in diesem Jahr seinen jahrelangen Aufwärtstrend gegenüber den meisten europäischen Währungen fortgesetzt. Bisher haben Politik und Notenbanken dieser Entwicklung wenig Beachtung geschenkt, denn eine schwächere Währung war ein willkommener Rückenwind für die Exportwirtschaft und das Wachstum. Doch der Inflationsschock zeigt nun die Kehrseite dieser Entwicklung: Höhere Importpreise verstärken den Preisauftrieb und sind eine zusätzliche Belastung für Privathaushalte und lokale Unternehmen.

Wie stehen die Chancen für eine Fortsetzung der US-Dollar-Hausse? Aus fundamentaler Sicht ist der US-Dollar inzwischen eine der teuersten Währungen der Welt. Seit dem Zusammenbruch von Bretton Woods notierte der inflationsbereinigte handelsgewichtete Dollar in nur 8 Prozent der Fälle höher. Auf solch ein starkes Bewertungssignal folgte in der Vergangenheit in den darauffolgenden Jahren immer ein Wendepunkt. Ist dies aktuell auch der Fall?

Die Zinserhöhungen der Fed scheinen die offensichtliche Erklärung für die US-Dollarstärke zu sein. Doch bei näherer Betrachtung zeigt sich, dass US-Zinssätze allein keine ausreichende Erklärung bieten. Denn insgesamt haben sich die Zinsdifferentiale gegenüber den anderen Währungen aufgrund der globalen Natur des aktuellen Straffungszyklus der Zentralbanken nicht wesentlich zugunsten des US-Dollars bewegt.

Der relevante Faktor hinter der Stärke des US-Dollars ist deshalb nach unserer Einschätzung seine steigende "Safe-Haven-Prämie". In einem Umfeld hoher Inflation, eines grossen geopolitischen Schocks für die Energiemärkte und steigender Rezessionsgefahren suchen Investoren Schutz im sicheren Hafen der Weltreservewährung.

Erstens sind Anleihen bei hoher Inflation erfahrungsgemäss eine weniger effektive Absicherung des Portfolios als in Zeiten niedriger Inflation. Anders verhält sich der US-Dollar, der in der Vergangenheit sowohl bei hoher als auch bei niedriger Inflation negativ mit den Aktienmärkten korreliert war. Das Umfeld hoher Inflation drängt deshalb Investoren in den US-Dollar und erhöht die Safe-Haven-Prämie.

Zweitens hat die russische Invasion in der Ukraine erhebliche Auswirkungen auf die Preise einer Reihe von Rohstoffen. Da sowohl Europa als auch Asien auf Importe von Energierohstoffen angewiesen sind, während Nordamerika weitgehend autark ist, gab es eine grosse Verschiebung der "Terms of Trade" zugunsten des US-Dollars. In den letzten Monaten haben wir die negativen Auswirkungen auf die Handelsbilanzen Europas und Japans gesehen. Der US-Dollar als Hauptwährung für den Handel mit Rohstoffen profitiert davon.

Schliesslich haben sich die globalen Wachstumsaussichten angesichts der verschärften Finanzierungsbedingungen und steigender Energiepreise verschlechtert. Dass Rezessionsängste die Stimmung gegenüber einer breiten Palette von Risikoanlagen belasten, lässt die Safe-Haven-Prämie im US-Dollar weiter steigen. Für langfristig orientierte Investoren bieten die extremen Bewertungen wieder eine Gelegenheit für mehr Engagement ausserhalb des US-Dollars. Doch gibt es vorerst keine Anzeichen dafür, dass die hohen politischen und konjunkturellen Risiken weniger werden, weshalb US-Dollar Anlagen eine attraktive Möglichkeit bleiben Risiken im Portfolio zu reduzieren.

Tilmann Galler ist globaler Kapitalmarktstratege bei J.P. Morgan Asset Management

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